下载PDF
「我最亲爱的」：飓风论；给无利可图成长股的悼词
摩根大通首席执行官杰米·戴蒙(Jamie Dimon)于上周表示，随着美联储有史以来规模最大的一次财政刺激和量化宽松货币实验正式结束，以及俄乌冲突对食品和能源价格造成持续影响，一场「经济飓风」正在向我们袭来。我也收到不少客户询问，在本文我将会简要地讨论四个观点。
[1] 杰米是我一生中见过的最坦诚、最直率的首席执行官之一，尤其是在金融服务领域。他做事的作风与20世纪80年代摩根大通首席执行官Lew Preston（我们当中有许多人都曾经为他效力）有不少相似之处。无论是对经济、监管成本与收益、城市内部发展与就业培训、税收资助的基础设施与教育项目、能源神话与现实、投票权、入监服刑与再就业，抑或是在我们致股东信中提及的其他话题，杰米的立场都清晰明确。您不一定同意他的所有观点，但我希望更多的首席执行官也能如此坦率，而不是每次都试图避免争议。作为自由世界最大银行的首席执行官，他对全球经济有着非常深刻的见解，而且他的观点我也一直愿意洗耳恭听。
[2] 杰米的飓风论（我个人如此解读）主要表达的观点，在于美联储考虑不周的负利率实验结束之后，随着财政刺激政策逐渐撤销以及食品／能源成本上涨，美国目前高涨的就业率、消费和工资水平将无法维持下去。我同意他的看法。然而，机构投资者和个人投资者需要考虑时机这个重要问题。在每个经济衰退期，股市都会领先经济数月甚至更长时间。换言之，股票市场早已预见了杰米最近预测的经济飓风。关于战后六次主要经济衰退期，可参见下方图表。每一次衰退，股市都经历下跌，几个月后经济飓风愈演愈烈，股市触底但经济仍然恶化。至少从目前来看，这一次的情况似乎也将如此。
线图显示自1957年6月至1958年9月艾森豪威尔威尔衰退时期，标普500指数和美国GDP的对比。标普500指数在1957年12月下滑至谷底，而美国GDP直至1958年3月才下跌至谷底。
线图显示自1973年6月至1977年3月滞涨时期，标普500指数和美国GDP的对比。标普500指数在1974年10月下滑至谷底，而美国GD直至1975年3月才下跌至谷底。
线图显示自1980年12月至1983年6月二次衰退时期，标普500指数和美国GDP的对比。标普500指数在1982年8月下滑至谷底，而美国GDP直至1982年10月才下跌至谷底。
线图显示20世纪90年代储贷危机时期，标普500指数和美国GDP的对比。标普500指数在1990年10月下滑至谷底，远早于GDP在1991年3月筑底的情况。
线图显示自2007年5月至2013年5月全球金融危机时期，标普500指数和美国GDP的对比。标普500指数在2009年3月下滑至谷底，几个月后美国GDP也下跌至谷底。
线图显示自2020年1月至2021年12月全球爆发新冠疫情期间，标普500指数和美国GDP的对比。标普500指数在2020年3月下滑至谷底，而美国GDP直至2020年6月才下跌至谷底。
到目前为止，美国股市基准（大盘股、小盘股、成长股）较峰值水平下跌了20%-30%，美国GDP只有一个季度录得负增长。从深层来看，股市遭受的损失远高于我们接下来即将讨论的环节，由于通胀显著上升和二月份俄乌冲突带来的连带影响，经济下行风险愈加明显。
[3] 对杰米提出的飓风论感到吃惊的投资者想必没有注意到，诸多飓风已然对股市造成了冲击。纳斯达克指数、罗素1000成长股指数和罗素2000小盘股指数的平均股价较峰值水平下跌了40%-50%1，许多其他指数的跌幅甚至远超这个数字。许多投资者的狂热梦想已经彻底破灭。因此，我为一些成长股准备好了悼词，其中许多是我过去几年一直提及的「无利可图的年轻公司」(young unprofitable companies ，即YUC)。除非另有说明，所有数字均代表从峰值水平下降的幅度。
「我最亲爱的；
今天我们相聚于此，一同纪念许多成长股只能昙花一现，转瞬即逝。它们去年刚刚挣脱大地粗暴的束缚，现在已经尘归尘、土归土。让我们一起祷告：
- 氫氣和其他可再生能源公司（跌幅40%）
- 像SNAP般面向千禧一代的公司，去年的销售额是40倍，现在的销售额是5倍2
- 像Peloton般受益于疫情的公司，去年的销售额是20倍，现在的销售额是1倍
- 中国互联网股大幅下跌70%，其跌幅与2000年至2002年纳斯达克指数的跌幅相当
- 特殊目的收购公司首次公开售股(SPAC IPO)，一个由反向选择、基本毫无收益的落后企业组成的生态系統3 ，合并后平均业绩表现落后于罗素2000指数35%，而后者已较峰值水平下跌了30%
- ARK创新ETF的美丽新世界（跌幅70%）
- 「流行文化变革」VPOP ETF（跌幅60%）和「迷因 (Meme)股」ETF（跌幅65%），这两类产品都诱惑了命运并释放了愤怒
- 生物技术和基因组学（跌幅55%），相对于我们监测的所有行业的预期股本回报率，它们目前的估值最低
- 当然，还有加密货币及其相关资产（加密货币价格下跌65%，加密货币矿商跌幅60%，加密货币贷款机构跌幅65%，加密货币经纪交易商跌幅80%）
他们似乎已远离永生之路，愿他们的灵魂得以安息。」
线图显示无利可图的年轻公司(YUC)占股票市值的百分比。图表显示YUC已下跌至2020前的水平。
[4] 尽管股价下跌，但我认为本轮周期股市尚未触底。这是我们上周网络直播的主题：我预计，随着货币和财政政策撤销带来的影响愈发显现，加上企业盈利和资本支出下降，股市可能会在今年夏季再次下跌。我们正在目睹自上世纪70年代以来首次出现的滞胀迹象，而目前市场尚未反映这一点：占纳斯达克指数市值近三分之二的股票仍以超过4倍的价格交易。目前经济形势最紧张的一点：有迹象表明，核心通胀可能会稍微降温（例如，克利夫兰和达拉斯的月度个人消费支出物价指数），但是继石油和天然气市场供应紧张之后，如果再传来一两个坏消息导致油气价格再创新高，通胀和衰退风险将会因此进一步加剧。
挑战在于：股市下跌后立即抛售，当股价下跌至较低水平时买回，这一目标操作除了可能需要精准把握入市时机，还需要具备当时不一定能够提供的深入市场研究和分析。一般来说，在上述悼词发表之后，市场下跌趋势或许快将结束，而非刚刚开始。诚如上文所述，一旦市场触底，出现另一次重大局部抛售的机会甚微。无论如何，我们将继续关注采购经理人指数和其他领先指标，它们在过往周期为投资者提供了最佳的参考价值。有关详请，请参见网络直播重播。
网络直播重播：按此查看
网络直播演示文件：按此查看
图表：「巨人」时代的终结：投资者需在缺乏财政和货币刺激的情况下自谋生路
线图显示美联储资产负债表占GDP百分比、实际财政利率（倒挂）和财政赤字占GDP百分比。图表显示经历规模庞大的货币和财政刺激之后，这三项数据皆大幅增长。
Gustave Doré，「巨人」中的场景，1875年
纸笔水彩，13 1/16 x 19 1/2"
法兰西斯·莱曼·勒布艺术中心，瓦萨学院
R. Kirk Askew, Jr.女士捐赠，1983.40.1
纸笔水彩，13 1/16 x 19 1/2"
法兰西斯·莱曼·勒布艺术中心，瓦萨学院
R. Kirk Askew, Jr.女士捐赠，1983.40.1
图表：当增长和利润指标下跌时，通胀仍然未有见顶迹象；能源价格
线图显示自2007年至今的领先指标（短期利率、10年期发达市场和新兴市场债券收益率、布伦特原油和美元）可作为全球制造业调查的指针。这些指针预测在今年秋天，制造业将会显著下滑。
线图显示低工资行业的工资增长与雇用低工资工人公司的价格增长的对比。图表显示雇用大量低工资工人的公司正在大幅加薪，并将成本转嫁给客户。
线图显示自2005年以来美国每桶石油的价格。图表展现石油价格自2021年以来激增，从每桶不到40美元上涨至约120美元。
线图显示美国、欧洲和英国的天然气价格，单位为美元／百万英热单位。图表显示天然气在欧洲和英国的价格是美国的2-3倍。然而，美国目前9美元／百万英热单位的价格，远高于长期平均价格约3美元／百万英热单位。
